诺德基金高级研究员范飞：如何看待市场的分化？

今年以来行业和板块间分化严重，截止到4月底，在31个一级子行业中位数涨幅仅1.4%的情况下，传媒、通信、计算机三个行业涨幅均大于25%；而涨幅靠后的子行业中，商贸零售下跌11%、房地产下跌9%、美容护理下跌6%。行业最大涨跌幅之间差值达到63%，该差值在过去十年的同时期表现中，仅次于大牛市的2015年，行业分化明显。

那么站在投资的角度，市场分化背后的逻辑是什么？又应该如何应对这种较为极端的分化呢？

首先，从宏观经济来看，经济呈现弱复苏特征，市场有寻找新的投资方向的需求。经济基本面数据反映出，基建是一季度经济的压舱石，服务业呈现较为显著的复苏，制造业投资增速放缓，地产业新开工尚未有起色，汽车消费暂时仍缺席复苏。在此大的经济背景下，市场一直在发掘新技术、新的商业模式带来的新的商业机会。

其次，根据产业发展阶段的不同，市场被区分为主题投资期、成长投资期和价值投资期。新的技术和产业在概念导入阶段的主题投资期容易出现快速泡沫化、短期无基本面支撑的情况，导致产业的波动巨大，并且面临最终产业发展不及预期、泡沫破灭的风险。。

图:主题投资 vs 价值投资、成长投资

少部分幸运儿具有相应的资源匹配、知识储备，站在时代的风口，享受了产业发展的红利，把握住了相应的投资机会。每年都有很多产业发展热点，但拉长时间看，能够持续站在风口的幸运儿不会太多。因此，会有部分投资者更偏好确定性的机会。比如，巴菲特在2016年才开始买入苹果公司股票，而当时背景是在2006年到2016年间苹果公司股价已上涨超过10倍，公司已经逐渐进入成熟稳定阶段的价值投资期。

最后，抛开具体的行业技术变革，从估值的角度分析，今年涨幅前五的子行业的共同特征是均值回归。截至2022年底的数据统计，上述五个子行业的五年复合回报率为-6%，平均PB估值分位数位于历史较低的位置；而跌幅前五的子行业的五年复合回报率为1%，PB估值分位数位于历史较高的位置(52%分位，高于全部子行业均值的约1个标准差)。

今年市场的行业间分化明显，跟历史同期相比的确是幅度较大，但是逻辑框架上并没有超出过往A股演绎逻辑范式。由于产业发展阶段、估值位置、市场偏好不同，各个板块之间的差别是客观存在的，每年都会有子行业远远跑赢市场平均水平。因此，在行业配置的环节有必要对行业差异做出必要的反应，但我们认为这个反应的合理方式，仍然是在能力圈范围内坚守自己的投资理念，并接受市场变化带来的考验。